对赌协议英文是Valuation Adjustment mechanism（VAM），即价值调整协议，常见的对赌约定目标公司从投资人融资，投资人成为目标公司的股东，如目标公司不能实现特定的业绩目标时，投资人有权要求目标公司按照协议的价格回购其持有的股权或者向投资人承担其他补偿义务，如果约定条件没有触发，由投资人让渡部分利润。   

对赌协议的模式主要有股权调整、股权回购和损害赔偿，本文仅对股权回购中较为频发的争议问题——对赌协议的效力梳理如下，仅供参考。

一、对赌协议的效力

   1、对赌协议在合同法层面的效力

对赌协议本质是一种选择之债的合同，法律并没有对其有特别的规定，仍受合同法的调整。在实务中，主张对赌协议存在欺诈或者显示公平的案例比较多，但因双方作为商事主体，其作出的价格合意应该尊重双方的自由意志。因此，对赌协议作为一种合同，一般不涉及对公共利益的影响，也不违反公序良俗的情况，其效力是受法律保护的。

相关案例：王贤英与上海京再瑞投资合伙企业股权转让纠纷案，（2019）最高法民申3411号。

对赌协议明确约定各方一致同意，根据《资产评估报告》确认的目标公司评估值为基础，并经各方协商后最终确定了转让股权总价款为7500万元，该价格高于目标公司的股权价值；同时协议约定如果目标公司经营业绩未达到约定的标准，参与“对赌”的小股东应当将 股权全部无偿赠送给投资方。

最高法院观点：股权转让协议中约定股权价值的确定，以评估机构在《资产评估报告》中确认的评估值为基础，但协议中同时又确认了股权转让的最终价格。协议订立时，由于并未形成《资产评估报告》，因此，尽管目标公司控股股东并未提供《资产评估报告》，并不构成所谓的欺诈，一旦约定的“对赌条件”成就，双方需依照此价款和约定的持股比例支付对价。“对赌协议”是否显失公平的判断时点，应当在协议签订时；如果“对赌协议”签订后并履行部分协议内容的，当事人再以自身经验不足或者缺乏判断力为由，主张协议显失公平的，法院不予支持。

    2、对赌协议在《公司法》层面的效力

（1）股权回购的责任承担模式

在司法实践中，投资人和目标公司约定的股权回购模式主要有如下几种：

①目标公司股东回购投资人股权，此时有可能涉及目标公司承担连带担保责任；

②目标公司回购投资人股权，股东可能涉及承担担保责任。

（2）若股权回购最终是在目标公司的股东之间进行，对赌协议有效。

根据我国《公司法》的规定，股东之间的回购和股权转让本质相同，是可以自由转让的，如双方的真实意思表示并不违反效力性强制性规定的情况下，对赌协议合法有效。

    （3）若股权回购是在目标公司与投资人之间进行，对赌协议在不违反法律、行政法规的效力性强制性规定，应当认为有效，但是法院是否支持股权回购请求，还要审查对赌协议是否符合《公司法》关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，目标公司是否完成了减资程序以及目标公司利润情况等是否具备实际履行的基础，目标公司回购投资方的股权约定等等。

    关于目标公司与投资人之间签订的股权回购对赌协议是否有效的问题，我国的司法审判观点发生了很大的转变。我国对赌协议第一案：苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷再审案，最高人民法院（2012）民提字第11号，最高法院公报案例（2014年第8期）。该案敲定了对赌协议中“与公司对赌无效”的裁判规则，最高法院认为投资人与目标公司之间的对赌损害了公司和债权人的利益。

2019年《全国民商事审判工作会议纪要》（以下简称为“纪要”）生效后，司法裁判规则认定对赌协议有效，《纪要》第五条认为，投资方与目标公司签订的对赌协议不存在法定无效事由的情况下，应为有效。“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求”虽然《纪要》确定了对赌合同的有效性，但是实务中法院还要看股权回购是否损害其他股东和债权人的利益，如目标公司已经完成了减资程序，则投资人可以要求目标公司回购股权，反之，则驳回其回购请求。

相关案例：深圳市广华创新投资企业、大连财神岛集团有限公司请求公司收购股份纠纷二审民事判决书，（2020最高法民再350号）。

最高人民法院认为，案涉两份《协议书》应系当事人的真实意思表示，内容并不具有法定无效情形，为合法有效规定。2012年3月30日财神岛公司与广华投资企业签订的《协议书》约定，如财神岛公司不能上市，由财神岛公司全额收购广华投资企业所投资的财神岛公司股权。尽管2012年3月30日的《协议书》是双方当事人的真实意思表示，但协议中关于财神岛公司回购股份的约定不属于《公司法》第七十四条和财神岛公司章程所列举的情形，不符合公司法关于资本维持的基本原则，股权回购的条件并不具备，判决驳回诉请。

    （4）目标公司对股权回购提供连带保证的效力

关于目标公司提供担保的效力，强静延与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司股权转让纠纷(2016)最高法民再128号有提到此问题。

最高人民法院认为案涉两份《协议书》应系当事人的真实意思表示，内容并不具有法定无效情形，为合法有效规定，“有股东决议担保有效”。后最高人民法院审理联资本管理有限公司与成都新方向科技发展有限公司、四川久远新方向智能科技有限公司与公司有关的纠纷（2017）最高法民再258号，认为目标公司没有进行股东会决议，目标公司对股东的回购价款责任承担连带或者保证义务无效，其本质上和2012年的“海富案”裁判规则一样，损害了其他股东或公司债权人的利益。

二、结论及实务建议

以上可以看出，司法实践中通常支持与股东对赌协议的效力，并“有条件的支持”与公司之间的对赌协议的效力，法院主要从交易背景、资产性质等情况综合考量对赌协议是否回损害公司利益及公司其他债权人的利益，是否损害资本维持原则，是否符合股份回购的强制性规定，是否完成了规定的减资程序等等。

尽管《九民纪要》初步指明了“对赌协议效力”的审查方向及要点，但是因为对赌协议实务中的复杂性，投资人在签订对赌协议时可以参考如下几项实务建议，充分统筹规避法律风险，真正实现对赌协议“双赢”的商业目的：

1、投资人可以和目标公司的大股东或者实际控制人签订对赌协议，要求其承担股权回购责任。

2、在投资人与股东对赌时，由股东以其持有的目标公司股权或者其他资产提供质押或抵押担保。

    3、如果需要目标公司承担连带保证责任，在投资方履行出资义务之前，签约股东应限期提议召开股东会，并对目标公司担保形成决议。此外要求目标公司在股东会决议之外另行向投资方提供担保函（因股东会决议只是完成了内部决策程序，对外的意思表示还需要担保函）。