引言

在破产程序中破产财产的处置，一直是破产案件的重要环节，尤其是清算案件。而破产管理人与意向买受人的博弈，也是破产案件能否推进的关键所在。在管理人看来，破产财产处置价格当然是越高越好，一是提高对债权人的清偿率，二是事关管理人报酬，更能有利于案件进一步推进，也是管理人能力的体现；而在意向买受人看来，破产财产处置价格当然是越低越好，多数是抱着“捡漏”的心态，暗中观察管理人拍卖时价位一降再降，即便是已经到了自己的意向价格区间，如果没有他人出手，自己是万不能露面竞价的。

在此情况下，会造成不同的后果。首先，如果管理人对破产财产没有充分地推介招商，则会导致破产财产的真实价值无法在市场上得到真正的体现；其次，意向买受人初步观察市场没有反映后，将更加隐藏自己的购买意愿；再次，等到管理人最终一步步降到意向买受人的意向价格区间时，各意向人如果均不出手，将迫使管理人继续降价处理；从次，一旦有一家意向买受人出手，其他意向买受人也竞相出价，导致最后成交价可能高于前几次的流拍价；最后，整个破产财产的处置过程完全处于不可控状态，并导致破产财产处置的时间无限拖延。

对于此，结合破产实务的经验和需要，本文对“假马竞标规则”予以探讨，希望对管理人解决上述博弈难题有所帮助。

一、“假马竞标规则”的介绍

假马竞标(stalking horse bid)是指由申请破产保护企业选定的买家，提出的最初步公开竞标收购行动。此举可以吸引更多的潜在买家提出具有竞争力的收购价格。这种竞标方式可以避免破产企业被迫接受较低出价，因为规则要求所有买家只能向上加价。

该规则最早在美国的破产制度中运用而衍生，普遍采取的步骤是：首先，由破产企业（或管理人）与意向收购者初步协商确定保底投资人（称为“假马”），并在公开交易前决定交易的竞拍底价、竞价条件等；其次，由管辖法院就交易方案召开债权人听证会，并决定是否批准，在获得法院批准后，才能进行公开交易；最后，公开交易时，破产企业在法院的监督下迅速举行正式竞拍，其他意向投资者竞拍出价必须高于竞拍底价，报价最高或给出的综合收购条件最好的竞拍者将被选中，由法院获得最终批准。

该规则发展到国内后经常被管理人运用到对破产案件重整投资人的招商环节，该规则在引入高质量投资人和推动破产企业重整成功方面的确取得了良好效果。但本文仅对该规则在破产财产处置程序中的运用进行探讨，其他内容得时再论。

二、“假马竞标规则”的应用背景

在破产财产的处置程序中，寻找到真正的买受人一直是管理人的重点、难点和痛点。处置方式的确立关系到财产变价方案的制定，处置价格直接影响了破产案件清偿分配方案的制定，更决定了破产程序能否继续推进完结。因此，找到真正的买受人，找到真正条件更优的买受人，对处理破产案件至关重要。

国内破产实务中普遍的处置方式是管理人参照最高院：《关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》，对破产财产以评估值为处置参考价，在各大拍卖网站平台进行依次降价竞拍，降价幅度和竞价周期均参照该规定执行。但破产处置与司法拍卖最大的不同，在于破产财产的处置不受拍卖次数的限制，可以一直降价至意向买受人意向区间成交。而还有较少采用的处置方式是协议转让，协议转让是管理人直接与买受人签订买卖合同，对破产财产进行处置并转移所有权属，协议转让又有公开协议转让和直接协议转让之分，公开协议转让主要是通过全国企业破产重整信息网等平台发布招商信息，符合条件的买受人在规定期限内按照管理人要求的方式参与报价，在管理人资格审查和要件审查合格后确定为资产受让人，而直接协议转让则是管理人不再公开拍卖和公开招商，直接寻找合适买受人后签订转让协议。公开协议转让形式已经少见，而直接协议转让形式更是少之又少，需要债权人会议的特别决议。

在上述的处置方式中，常见的网络降价拍卖存在意向购买人不愿意付出成本去尽调破产财产，导致其无法对债务人的破产财产价值做出精确判断，从而多次流拍降价导致破产财产价值贬损，甚至无人出价导致破产重整不能而转入清算、没有明确意向买受人使得破产财产更加难以变现等问题；而协议转让方式则一是需要债权人会议慎重表决，一般情况下较难通过，二是此种方式将给管理人带来不确定的管理风险，三是无法完全保证处置程序公开透明、对金融或国企债权人的表决形成障碍，也给破产案件的整体推进带来不确定的程序价值减损风险。

三、“假马竞标规则”在破产财产处置程序中的试操作路径

（一）充分披露破产财产招商信息，寻找意向买受人。

无论是破产法律强制规定，还是管理人出于招商的需要，在“假马竞标规则”下，管理人应将债务人破产财产信息提前进行充分披露。与常规降价处置情况不同，管理人不能等到拍卖时才在网络平台公告招商，本文认为，在破产财产权属明确情况下就可以充分向债权人、债务人以及其他潜在意向人传达招商意向，从而在尽可能多的意向买受人中选取优质“假马”。

（二）与意向买受人拟定收购意向框架协议。

在“假马竞标规则”下，“假马”需要付出一定的尽调成本以及其他相关费用，对于“假马”提出的相关主张可能涉及破产费用的认定、共益债务的清偿等问题，这些均与债权人的利益息息相关，本文作者认为，在与意向买受人签订框架协议后，应当报送法院或者债权人会议征求意见，甚至是提请债权人会议进行表决，避免在后期发生与法院意见或者债权人会议决议相悖的情形，从而造成管理人执业风险和不利于破产相关权益人利益的情形发生。

（三）与“假马”签订破产财产收购意向书。

如果法院和债权人会议对于引入“假马”没有意见或者完全同意，就可以继续与“假马”协商签订收购意向书。这里的收购意向书，可以就“假马”的兜底价位、收购方式、保障措施等作出约定。“假马”一般会提出尽职调查、资金利息、竞买不成的补偿等方面的费用承担问题，如果费用具备一定的合理性，管理人可以结合债务人实际情况、破产财产实际现状等予以协商确定，但本文作者建议，该部分的确认承诺事项最好以债权人会议表决通过且法院裁定认可为生效要件，否则，因法院意见或者债权人会议决议不通过而无法实施“假马竞标”，将给管理人带来潜在的违约风险。

（四）将收购意向书约定的“假马竞标规则”以适当形式提请债权人会议表决通过并提请法院认可。

如果收购意向书签订时，管理人尚未提请债权人会议表决债务人财产变价方案，本文建议，可以将“假马竞标规则”嵌入债务人财产变价方案，提请债权人会议整体表决通过提请法院裁定认可。如果收购意向书签订时，管理人已经通过了债务人财产变价方案，本文作者建议，可以以债务人财产变价方案修正案的形式将“假马竞标规则”嵌入，然后提请表决和认可。管理人如果单独就“假马竞标规则”向债权人会议提请表决，即使债权人会议能够表决通过，法院能否单独以裁定书形式认可该规则还存在较大的不确定性，管理人恐怕只能向法院征询有无意见，相比于法院的缄默，本文作者当然还是建议嵌入财产变价方案并取得法院裁定认可为妥。

（五）按照债务人财产变价方案规定、收购意向书约定等具体实施破产财产处置，直至成功交易。

在竞标过程中，如果有高于“假马”在协议中的兜底价格的，则“假马”出局，按照收购意向书退出竞争，由价高者竞得破产财产。如果没有高于“假马”在协议中载明的兜底价格，则“假马”转为“真马”，管理人与其签署成交协议，“假马”成为最终真正的买受人。

四、“假马竞标规则”的应用优势

（一）程序更加公开、公平、公正，有利于破产财产的变现处置。

在司法实践中，“假马竞标规则”经常运用到重整投资人的招募中，通常是在确定“假马”的基础上再进行网络或现实的公开招募竞拍活动。有了“假马”对破产财产的市场出价，将更大范围吸引其他意向买受人，更容易让其他意向买受人对破产财产有深一步的了解，也对破产财产的市场价值有一定的预期和信赖。

确定“假马”以后的公开竞价拍卖方式能扩大公众参与度，符合条件的意向者都能公平出价，实现竞买人间的充分竞争，且“假马”可以在兜底价位对资产进行收购而转为“真马”，保证了破产财产避免陷入“越降价越没有市场”的怪圈。

（二）信息披露更全面，增加意向买受人的购买意愿。

“假马”相比公开拍卖时的意向买人而言，其主要优势系有充足时间提前与债务人或管理人沟通，并充分尽调破产财产收购的可行性。通常在进入公开竞价活动前其已经就破产财产的收购与管理人先行签订保底收购协议，从而设定兜底条件或者底价。

协议确定的价格是在项目前期尽调的基础上提出的具有参考性的价格，此时“假马”可以作为先行者，承担填补信息的成本及公开竞价带来的风险，弥补其他潜在意向投资人信息不全面的短板，从而增强其竞价信心与决心。

（三）处置节奏高效，提高破产财产成功处置的概率和效率。

 在该规则下，“假马”的报价系建立在对破产财产的尽职调查结果基础上，其本身亦有意愿与能力作为财产购买人，并且同意接受保底违约风险。当“真马”出现时，“假马”可以选择退出竞标或继续参与竞标；反之，“假马”根据保底投资协议确定为最终财产购买人。此有效避免因破产财产多次流拍导致办案周期拖延或重整失败，有效节约了司法资源。解决了无人出资而陷入不断降价再处置的难题，极大提高了破产财产处置的效率。

五、破产财产处置时使用“假马竞标规则”的注意事项

（一）关于法律规定。“假马竞标规则”目前并无明确的法律支持，管理人应当着重分析破产财产的市场价值，尤其是尽可能提前充分披露有关破产财产信息，充分披露既包括方式上要多时、多地、多途径，也包括对破产财产信息要全面、准确、时效，要让“假马”足够“真”，才能引来“真马”。

（二）关于“假马”的费用。本着风险和收益共存的原则，如果管理人从意向买受人中选中意向“假马”，本文作者建议，只要“假马”给出兜底价格，能够签署双方满意的收购意向书，管理人在基本的尽调费用方面可以多加考量。

（三）关于“假马”的排他性。由于“假马”介入破产财产较早，对破产财产的处置提出兜底，一般是不希望有高于兜底价的竞争者出现，“假马”也往往以此优势地位向管理人提出拍卖上的各项要求，这些要求可能会影响其他潜在的买受人对破产财产市场价值等多方面判断，丧失市场竞争机会。

（四）关于管理人自我监管问题。“假马竞标规则”的灵活性是其优势，但也给管理人带来了执业风险。“假马竞拍”模式确定破产财产买受人的核心是“假马”的选定，而保底收购协议的拟定关乎多方利益主体。本文作者建议，应着重加强选定“假马”及“假马竞拍”的监管工作，将竞争规则、财产变价方案、收购意向书等一些列核心内容向债权人会议和法院报告，进而规避潜在的不正当竞争风险，亦避免相关债权人的异议及反对。

（五）关于收购保证金。对于“假马”的约束，靠收购意向书的约定还是相对较为单薄，“假马”不想变“真马”，管理人也没有强制措施和能力。本文作者建议，以收购意向书为依托，向“假马”收取一定比例的保证金，作为其在特定条件下变为“真马”的保障，防止折腾一路，竹篮打水一场空，增加成本和延误时间。

六、结语

关于“假马竞标规则”在实践中的运用，值得研究的地方还有很多，多数人在重整程序中用它招募投资人，但该项规则的可取之处不止于此，移植运用到破产清算财产处置也同样可以发挥一定的功效。这种移植并非机械化照搬，应当根据破产财产的现状选择性借鉴使用，比如，“假马”是否可以不公开、“假马竞标规则”如何结合协议转让处置等问题，总之，“假马竞标规则”提供了一种处置思路，还需要多研究、多实践。

目前阶段，多数意向买受人并不熟悉“假马竞标规则”，误以为套路。而“假马竞标规则”如何成熟适用，还需要立法及通过大量处置实践检验和修正。制定充分可预见性的竞买规则、保护机制，意向买受人才能放心成为“假马”，放心变为“真马”收购破产财产。这都有赖于破产审判能力和管理人实务水平的提高。关于“假马竞标规则”，大家的研究成果还有很多，希望该规则在实践中不断发展和成熟，甚至被立法所吸纳。

本文作者囿于一定局限，仅就破产实务中遇到的难题希望提出破冰想法，供各位专家和同行批评指正，探讨交流。